Le 11 mars 2021, aux alentours de 10 heures du matin à New York, Christie’s annonce la fin de l’enchère pour Everydays : the first 5000 days de l’artiste Mike Winkelmann, plus connu sous le pseudonyme Beeple. Les minutes qui ont précédé ont vu les enchères escalader a des niveaux inattendus, jusqu'à faire craindre un panne du site internet de la maison de ventes.

Mais quand le marteau finit par tomber, le collage digital est adjugé pour 69 millions de dollars (dont 9 millions de frais pour Christie's). Il s'agit alors de la troisième vente la plus élevée pour une œuvre d’un artiste encore en vie, derrière Jeff Koons et David Hockney.

Au-delà de son prix record, cette œuvre a la particularité d'être un Non-Fungible Token (NFT ou Jeton non fongible en français). « Non-fongible » signifie que les jetons ne sont pas interchangeables entre eux, ils ne sont pas substituables l’un a l’autre comme un billet de banque pourrait être substitué à un autre billet de la même valeur. Chaque NFT est en quelque sorte unique et c’est la technologie de la blockchain qui en garantit l’unicité et la propriété. Le concept connait un énorme succès depuis la mi-2020. Et avec ces 69 millions de dollars, Beeple établit un nouveau record pour une vente de NFT, effaçant sa propre marque de 6,6 millions de dollars pour son Crossroads vendu sur le marché secondaire quelques semaines plus tôt.

Everydays: the First 5000 Days de Mike Winkelmann (a.k.a. Beeple)
Source : Christie’s

Au moment de ces ventes sensationnelles, Beeple faisait pourtant figure de nouveau venu dans le monde du Crypto-art, puisqu’il n’en fit vraiment la découverte qu’environ 6 mois auparavant. Bien avant son virage technologique, il était un artiste reconnu pour ses œuvres digitales, ayant travaillé pour les plus grandes marques et personnalités notamment dans la musique. Sa renommée pouvait déjà se mesurer aux millions d’abonnés qu’il possédait sur les réseaux sociaux. L’un de ses grands projets artistiques consistait à produire, chaque jour, une nouvelle création et à la partager en ligne ; une série intitulée Everydays qui s’est étalée sur plus de 14 ans.

Pour sa première expérience du Crypto-art en Octobre 2020, il vendit 3 NFTs pour un montant de 130 000 dollars, dont le fameux Crossroads acheté alors pour 66 666 dollars. Un coup d’essai rapidement transformé en ce qui fut, déjà, un coup de maître puisque dès Décembre 2020, plusieurs NFTs de sa collection « Everydays » furent vendus pour un montant total de 3,5 millions de dollars en un seul week-end. Le NFT du record fut créé en regroupant ses 5000 premiers Everydays, soit la quasi-totalité de la collection, sur un seul jeton.

Une nouvelle classe d'actifs

Lorsqu'ils signent le chèque de 69 millions de dollars, Vignesh Sundaresan et Anand Venkateswaran, fondateurs de fonds spécialisé dans les NFTs Metapurse, n’en sont pas non plus à leur coup d’essai. Ces collectionneurs avaient déjà pesé pour près de 2,2 millions dans la vente de décembre 2020. Loin d’être irrationnelle, leur stratégie avait une forte dimension financière, et reposait sur un plan bien plus élaboré que la simple spéculation sur une hausse du prix des œuvres qu’ils achetent.

Dès janvier 2021, ils créèrent 10 millions de B20, de nouveaux tokens représentant des fractions des NFTs achetés pour 2,2 millions de dollars en décembre. Ce procédé est couramment appelé la tokenisation et peut s’appliquer à toute forme d’actif, y compris a des actifs physiques dans le monde réel. Et c’est très rentable : 2,6 millions de ces B20 ont été mis en vente initialement pour un montant total d’un million de dollars, soit 0.38 dollars par jeton. Le cours du B20 a grimpé jusqu’à 28 dollars en Mars avant de retomber aux alentours de 2 dollars en mai puis 1 dollars en septembre 2021. Ceux qui ont acheté des B20 en mars peuvent avoir le sentiment qu’énormément de valeur a été détruite, il n’empêche que l’opération permis de convertir 2,2 millions de dollars - la valeur initiale des NFTs acheté a Beeple en décembre 2020 - en 10 millions de dollars - la valeur théorique des 10 millions de B20 en septembre 2021.

Cette création de millions de dollars ex-nihilo par la tokenisation n’est pas un cas isolé et les principes financiers qui sous-tendent ce phénomène méritent qu’on s’y attarde.

Une prime de liquidité

Il y a d’abord un effet quasi mécanique lié à l’augmentation de la liquidité. La liquidité se définit comme la facilité à convertir un actif en cash, c’est-à-dire à le vendre rapidement, sans en affecter le prix. En découpant un NFT dont la valeur est très élevée en 10 millions de tokens, on en accroit la liquidité puisque, plus la valeur unitaire est faible, plus il existe d’individus dont le revenu disponible ou la capacité de financement permet théoriquement l’achat. L’un des mécanismes financiers de base veut que, toutes choses égales par ailleurs, plus la liquidité est élevée, plus le prix relatif est élevé et plus le rendement est faible. L’effet sur le prix d’une diminution de la valeur unitaire est observable sur de nombreux marchés y compris des marchés bien plus matures que les NFTs. Il manque cependant une étude académique de référence sur le sujet. Cela peut être du à la difficulté d’isoler totalement les contreparties du découpage. Voici quelques exemples :

• Grâce aux nombreuses plateformes d’échange d’or, il est possible d’observer que le prix au gramme d’un lingotin de 20 grammes est supérieur à celui d’un lingotin de 50g, lui-même supérieur à celui d’un lingotin de 100g, etc… cela semble se vérifier pour toutes les tailles. Mais il est impossible d’en tirer directement des conclusions quant à l’effet de la valeur unitaire car le cout de production est plus élevé pour les petits grammages. Des économies d’échelle importantes sont possibles en ne produisant que des lingots de 1kg et ces coûts peuvent être intégrés au prix de vente initial des producteurs.
• Sorare, un marché de NFT que PITTI a suivi depuis sa création, permet l’échange de « cartes » virtuelles de footballeurs à des fins de collection et de jeu. Ces cartes ont plusieurs niveaux de rareté avec une carte unique par an, 10 cartes « super rares », 100 cartes rares et 1000 cartes « limited ». Sur ce marché, il est évident que, dans l’immense majorité des cas, le prix n’est pas corrélé à la rareté : bien qu’il y ait en théorie 10 fois plus de cartes rares que de cartes « super rares », les rares se vendent typiquement entre 4 et 6 fois moins cher, et ce phénomène tend à se vérifier avec les « limited » récemment introduites (de 4 à 8 fois moins chères). Mais comme pour l’or, il est difficile d’isoler d’autres éléments pouvant impacter la valeur.
  103 cartes “limited” avec un prix de réference de 855$, 86 rares avec un prix de réference de 3 615$, 8 super rares pour 13 123$ and 2 uniques pour $21 286. Source : soraredata.com

  L’utilité que l’on peut donner aux NFTs est ce qui rend ces outils si prometteurs : puisqu’ils sont garants de l’identité du propriétaire, on peut par exemple y associer des droits d’accès à du contenu, des droits de gouvernance ou encore dans le cas particulier de Sorare un droit d’accès à un jeu. Cette utilité rentre pleinement en compte dans la valeur de chaque NFT, bien au delà de la valeur de collection, surtout quand la valeur de jeu dépasse le simple plaisir : sur Sorare, en fonction des résultats, le jeu permet d’obtenir un rendement (Play-to-Earn) en plus de la simple spéculation sur la valeur. Or cette valeur de jeu varie en fonction des catégories de cartes car chaque catégorie a une utilité propre selon le design du jeu. Et au sein même des catégories, la valeur de jeu varie dans le temps en fonction du nombre de cartes en circulation et du nombre d’utilisateurs sur la plateforme. Le design du jeu fait que l'utilité marginale d'une carte décroit très rapidement: pour un utilisateur donné, l'utilité totale de 1000 cartes « limited » est négligeable par rapport à l'utilité d'une carte unique. Cependant l'utilité totale de 1000 cartes « limited » réparties entre 1000 utilisateurs est très supérieure à l'utilité d'une carte unique. Ceci peut justifier un prix relativement plus élevé si l'on se fie à la théorie économique Néoclassique. Il est intéressant de noter que l'argument avancé pour le prix de l'or repose sur une conception objective de la valeur, chère aux Classiques, alors que les Néoclassiques sont attachés à une conception subjective.

• L’augmentation de la liquidité résultant de la diminution de la valeur unitaire peut aussi motiver les splits d’actions pour les entreprises cotées. Le split d’action consiste à diviser une action en plusieurs actions nouvelles. Lorsque ce procédé conduit à une augmentation de valeur, il permet d’augmenter les fonds propres de la société, du moins sur le papier. Les splits d’actions ont fait l’objet de plusieurs recherches académiques, notamment de David L. Ikenberry en 1996 et 2003. Ses travaux ont conclu que les actions ayant subi un split surperformaient le marché d’environ 8%, ce qui peut soutenir l’hypothèse qu’une diminution de la valeur unitaire conduit à une augmentation du prix relatif. Mais comme pour les NFTs de Sorare, il ne faut pas ignorer les autres caractéristiques attachées aux actions, en particulier le droit de vote des actionnaires et l’implication que cela peut avoir pour prendre le contrôle d’une entreprise.

Dans le cas des actions, si la prime de contrôle empêche encore une fois de quantifier l’effet de la diminution de la valeur unitaire sur le prix, les travaux d’Ikenberry ont le mérite de donner un ordre de grandeur lorsque l’on veut estimer l’impact de l’augmentation de la liquidité. Et les 8% observés sont sans commune mesure avec l’effet de la tokenisation de Sundaresan et Venkateswaran, qui ont transformé 2.2 millions en 10 millions… pour des actifs qui n’ont d’autre utilité que d’être détenus dans un coffre-fort digital.

Si la liquidité ne suffit à elle seule à justifier la valeur créée par la tokenisation, quelles variables peuvent manquer dans cette équation ? Répondre à cette question en s’appuyant sur la base de la théorie financière nécessite beaucoup de prudence car les marchés des NFTs sont loin d’avoir atteint la maturité nécessaire. La nature transparente de ces marchés du fait de la blockchain ne suffit en effet pas à les rendre parfaits. Mais à mesure que le volume de transactions augmentera, il est certain qu’un équilibre s’établira entre rendement et risques. Encore faut-il pouvoir identifier et mesurer les risques.

Si le prix total des tokens émis est supérieur au prix de l’actif sous-jacent, il est induit que le rendement du token sera inférieur à celui du sous-jacent. Donc que le risque doit être inférieur. C’est un fait établi pour le risque de liquidité mais il reste à démontrer que d’autres types de risques, faute d’être réduits, ne sont pas tout simplement ignorés par les acheteurs.

Des risques largement ignorés?

Les adeptes des cryptomonnaies vantent les mérites décentralisant de la blockchain qui permet la désintermédiation et donc, à terme, la diminution des couts et des risques. Pour autant, la tokenisation replace les intermédiaires au cœur du système. Et avec eux le risque de contrepartie.

Pour commencer, il faut expliciter qu'un intermédiraire est nécessaire dès lors que l'actif sous-jacent n'est pas intégralement stocké sur une blockchain (on-chain) ce qui est un pré-requis pour la mise en place de «smart contracts». Pour cette raison, il y a toujours une contrepartie en cas de tokenisation d'un actif physique, et c'est aussi le cas de la plupart des actifs digitaux, même les NFTs : compte tenu des contraintes de capacité et du cout de stockage sur les chaines les plus communément utilisées comme Ethereum, les métadonnées qui font l’utilité d’un NTF sont typiquement stockées hors de la chaine (off-chain). Pour une œuvre d’art, l’image haute résolution est rarement stockée on-chain, et dans ce cas le NFT ne contient que l’adresse du serveur où elle est stockée. Si le serveur disparait, l’image disparait. Lorsque la valeur d’un token tient autant aux informations off-chain qu’à sa rareté, il faut identifier les risques liés aux contreparties qui détiennent ou contrôlent ces informations.

Ensuite, qu’il s’agisse de tokenisation d’actifs physiques, d’actifs intangibles comme une marque ou des droits d’auteur ou qu’il s’agisse d’autres NFTs, il faut comprendre la nature et les modalités de la collatéralisation. L’actif sous-jacent peut-il être vendu ?

• Si ce n’est pas le cas, demandez-vous ce que vous détenez vraiment. Est-ce simplement un droit ? Auquel cas, pourquoi y attacher un actif en collatéral? Si la valeur du NFT ne repose que sur la valeur d’un sous-jacent littéralement invendable, alors vous ne détenez qu’une option d’achat en cas d’innovation voire d’évolution règlementaire permettant de donner une liquidité, même infime, au sous-jacent. Il faut tout de même noter que, grâce a la blockchain, un collectionneur peut trouver de la valeur dans le fait qu’une personnalité connue a détenu un token avant lui, et ce indépendamment de toute autre caractéristique.
• S’il peut être vendu, comment les produits de la vente sont-ils remontés aux détenteurs des tokens? est-ce automatique, par smart contracts ou cela nécessite-t-il l’intervention d’un intermédiaire? L’intermédiaire a-t-il la discrétion sur la décision de ne pas distribuer les produits d'une vente pour, au contraire, les réinvestir? Si l'intermédiaire détient un mandat discrétionnaire, doit-on le considérer comme un gestionnaire d'actif? Peut-il être regulé comme tel?

Pour prendre la mesure du risque de contrepartie, le retard pris par les régulateurs sur le front des tokens pose un problème tant du point de vue des utilisateurs que de celui des émetteurs. Tant que les tokens ne représentent pas de risque systémique, il est peu probable qu’ils soient un jour soumis a quelque forme de régulation prudentielle ; les stablecoins représentant potentiellement une exception intéressante. Par contre, il faut s’attendre à ce que s’impose à eux une forme de réglementation visant la protection des consommateurs. Les régulateurs imposent des normes pour les produits vendus sur leurs marchés domestiques afin d'établir un climat de confiance entre les clients et leurs fournisseurs, mais aussi pour protéger les écosystèmes de scandales liés à des produits de mauvaise qualité qui pourraient ternir l'image du secteur tout entier. La réglementation est un enjeu de souveraineté économique pour les secteurs d'avenir. La certification par une autorité tierce, étatique ou non, résoudrait ces problemes mais, d'ici là, l'asymetrie d'information entre acheteurs et émetteurs de tokens laisse la porte ouverte à des abus au détriment des consommateurs.

Et il faut aussi s’attendre à ce que le respect des obligations anti-blanchiment – auxquelles les émetteurs sont déjà soumis mais qui sont largement ignorées – finisse par être contrôlé. Le retard pris par les régulateurs représente un risque à moyen terme pour les émetteurs: quand des ajustements seront finalement demandés, peut-être devront-ils remettre en cause leurs modèles opérationnels, voire leurs modèles économiques. Quel serait l'impact de couts supplémentaires ou d'amendes à payer? Cela peut-il conduire certains acteurs à disparaitre ? Dans ce cas, que se passe-t-il pour les détenteurs de tokens? Le risque de contrepartie et le risque réglementaire sont étroitement liés dans l’industrie du token.

L'exercice périlleux de la valorisation

Corolaire du risque de liquidité, la mauvaise appréciation de la valeur de marché du sous-jacent représente un risque important, que ce soit à cause d’une fréquence de transactions trop faible, ou à cause d’une erreur dans le choix de la devise de référence des transactions.

La démocratisation des NFTs est un phénomène relativement récent. Ces marchés sont très longtemps restés réservés aux communautés d'utilisateurs de cryptomonnaies. C’est donc naturellement que les NFTs ont été libellés par défaut en cryptomonnaies. Alors, quand la valeur des cryptomonnaies a explosé dans la deuxième moitié de 2020, les acheteurs habituels des NFTs ont vu leur pouvoir d’achat augmenter de façon équivalente, et la monnaie de référence n’a pas été problématique. Pour preuve, Christie’s a accepté pour la première fois les paiements en cryptomonnaies pour Everydays : the first 5000 days et cela s’est aussi reflété sur la démographie des enchérisseurs : sur les 33 personnes ayant enchéri, 19 étaient des millenials (nés entre 1981 et 1996), et 2 avaient moins de 25 ans.

Mais dès lors que ces marchés se démocratisent, il faut se poser la question de savoir si la monnaie de référence ne doit pas refléter la monnaie dans laquelle raisonnent une majorité d’utilisateurs. Et le choix de la devise de référence peut avoir des conséquences significatives.

Sorare est l’exemple par excellence de NFT visant les masses, avec des perspective très encourageantes en ce qui concerne l'adoption de leurs NFTs à l'extérieur du monde des cryptomonnaies. Comme d’autres acteurs des NFTs de sport, Sorare a vu son nombre d’utilisateurs exploser début 2021 et près de cinquante mille personnes détenaient au moins 1 NFT de Sorare a la fin Octobre 2021. Mise a jour : environ 140 000 utilisateurs uniques détenaient au moins 1 NFT de Sorare en Aout 2022.

Propriétaires de N Cartes Sorare.
Source : Soraredata.com

Blackpool AUM - Nov. 2021.
Source: Blackpool.finance

Il existe déjà au moins un token adossé a des collections de NFTs de Sorare. Blackpool se présente comme un hedge fund décentralisé, pionier européen en matiere de NTFs ayant une utilité de jeu (Play-to-Earn). D'après le site internet, les détenteurs de leurs tokens (BPT) peuvent « par le staking de BPT contre des xBPT, partager la propriété de NFTs très recherchées, et récupérer une partie de la valeur qui revient à Blackpool ». Pour Blackpool, la valeur des « actifs sous gestion » (AUM en anglais) est exprimée en ether (ETH). C’est aussi l’un des acteurs les plus sophistiqués. Début novembre 2021, la valeur des 3 collections « Sorare » de Blackpool s’élevait a 2 758 ETH (12,6 millions de dollars) et comprenaient près de 880 cartes particulièrement illiquides. Pour ces cartes, raisonner en monnaies dites FIAT (dollars, euro, livre sterling…) plutôt qu'en ETH peut conduire à des différences importantes.

En prenant l’exemple de deux cartes « uniques » du joueur Orkun Kokçu, correspondant chacune a une saison de football différente, et émises a 6 mois d’intervalle : pour un individu qui raisonne exclusivement en ETH, la vente de la deuxième carte unique, résulte en une réévaluation â la baisse de 1,4 ETH. Mais pour qui raisonne en dollars, la deuxième vente conduit en une réévaluation â la hausse de 6 658 dollars. La situation devient d’autant plus complexe si quelqu’un raisonnant en dollars achète un token dont le sous-jacent est exprimé en ETH. Dans le cas de la carte de Kokçu, la veille de la vente de la deuxième carte, une carte unique pouvait être estimée à 7,463 ETH, soit 23 331 dollars. La vente de la seconde carte conduit à une réévalaution à la baisse de 4 414 dollars. La deuxième carte a été revendue pour 9,5 ETH soit 32 494 dollars début octobre 2021.

Source : sorare.com

Comme dans le monde réel, le choix de devise de référence est principalement un enjeu lorsque les différentes monnaies fluctuent rapidement dans des directions différentes. La hausse des cryptomonnaies par rapport aux monnaies FIAT met ainsi en lumière la difficulté plus générale de fournir une valorisation pour des actifs peu liquides.

Le prix de marché doit traduire le sentiment de la masse des acteurs d’un marché où les participants, qu'ils soient acheteurs et vendeurs, agissent librement, dans leur propre intérêt, et ayant le temps nécessaire pour exécuter une transaction. Une ou deux transactions par an ne suffisent pas à établir un prix de marché, car un binôme acheteur-vendeur peut se former sur la base d’objectifs ou motivations qui leur sont propres, sans fournir de garantie que d’autres acteurs de ce marché puissent être mus par une combinaison d’objectifs ou motivations justifiant un tel prix. La faible fréquence de transactions devient d’autant plus problématique si, sur une courte période, le nombre de participants potentiels augmente énormément ou s'arrête de croitre: comme la plupart des actifs présentent une utilité marginale décroissante, l'arrivée de nouveaux acheteurs se traduit par des prix moyens relativement plus élevés. Le cadre réglementaire peut aussi évoluer entre les transactions ou, plus généralement, les équilibres entre offre et demande peuvent être profondément modifiés. Rajoutez une dimension de rareté et/ou l’adrénaline liée aux ventes aux enchères, et il devient impossible de s’appuyer sur le prix des précédentes transactions pour prédire le prix de la suivante.

Crossroads de Beeple suffit à s’en convaincre : vendu 66 666 dollars en octobre, il est revendu 100 fois plus cher seulement 6 mois plus tard. Une œuvre d’art unique est forcément un cas extrême de rareté, et chacun répond différemment a son esthétique. Dans le cas de Crossroads, il faut ajouter que le contenu de l’animation de 10 secondes devait changer en fonction de l’identité du vainqueur de l’élection américaine de novembre 2020. Le NFT revendu en février 2021 illustrait donc aussi la victoire de Joe Biden sur Donald Trump.

Cas beaucoup moins extrêmes de rareté, les NFTs de Sorare permettent de mesurer l’influence de la fréquence de transactions sur la prédictibilité du prix de la transaction suivante. Le premier NFT émis (minted en anglais) par Sorare fut une carte de Hans Vanaken, évoluant dans le championnat belge ainsi qu’en équipe nationale belge. Il est l’un des joueurs avec le plus de NFTs en circulation sur Sorareet ces NFTs ont une grande utilité dans le jeu de Sorare car les statistiques du joueur sont généralement élevées. Ces cartes virtuelles sont donc très recherchées.

Crossroads de Mike Winkelmann (a.k.a. Beeple)
Source : niftygateway.com

Le graphique représentant l’ensemble des transactions des cartes rares d’Hans Vanaken entre le 1^er Octobre 2020 et le 1^er octobre 2021 permet de visualiser l’homogénéité des prix : bien que la tendance soit a la hausse, rares sont les transactions qui s’écartent significativement du prix de la transaction précédente. Les NFT Super Rares illustrent parfaitement l’incertitude qui grandit quand la fréquence des transactions diminue : l’homogénéité observable début octobre est trompeuse : dans le petit groupe transactions, les prix s’étalent de 578 dollars a 1 236 dollars soit plus du simple au double. Ensuite, chaque transaction se fait a un prix au moins 25% supérieur à celui de la précédente (respectivement 127%, 26% et 347%). Quant aux NFT « uniques » (dans les faits il y a 3 « uniques » de Hans Vanaken), la seule transaction sur l’année écoulée s’est élevée à 5 546 dollars le 3 octobre 2020, plus de six fois plus élevée que la précédente. Il semble donc difficile de considérer ces 5 546 dollars comme une bonne estimation du prix de marché d’une carte unique aujourd’hui. Tout comme il semble difficile d’affirmer que la prochaine transaction sur une carte Super Rare se clôturera aux alentours de 14 267 dollars, le dernier prix payé pour un NFT de cette sorte au moment de l'écriture de cet article.

Hans Vanaken Rare - Prix
Source : Soraredata.com

Vanaken super Rare - Prix
Source : Soraredata.com

Vanaken Unique - Prix
Source : Soraredata.com

Si la tokenisation permet d’augmenter la liquidité et peut justifier une hausse relative du prix des nouveaux jetons par rapport au prix de l'actif sous-jacent, le manque de liquidité du second reste un problème majeur pour la valorisation du premier.

Dans le domaine financier, la faible fréquence de transactions, et par voie de conséquence la faible fréquence de valorisation, est un problème largement documenté qui interdit notamment de comparer le rendement d’actifs très liquides au rendement d’actifs particulièrement illiquides comme dans les secteurs de l’immobilier institutionnel ou du Private Equity. Sur les marchés liquides, il est usuel d’ajuster le rendement pour tenir compte du « risque » inhérent en utilisant la variance ou l’écart type des prix de marché sur une période donnée. Or en l’absence de transactions, la valorisation n’évolue pas donc la variance ou l’écart type sont nuls. Cela ne signifie pas pour autant que le risque est nul, mais simplement que ces outils statistiques ne sont pas appropriés pour cet usage.

Dans la pratique, les gestionnaires de fonds immobilier ou de fonds de Private Equity fournissent des valorisations trimestrielles, même en l’absence de transactions. Dans ces secteurs où s’échangent des actifs illiquides, les valorisations sont typiquement effectuées en utilisant des transactions dites « comparables ». Les valorisations peuvent aussi être calculées en actualisant les flux de cash attendus sur les années suivantes.

L’approche par les cashflows repose sur des concept financiers faisant l’hypothèse de marchés parfaits dont les acteurs sont rationnels. Ces critères de base ne semblent pas être remplis pour beaucoup de tokens, certainement pas pour les NFTs. Compte tenu du manque de maturité de ces marchés, il y a soit un manque total d’informations soit une asymétrie d'information telle que certains participants ont une influence considérable. Dans les deux cas, ces marchés ne peuvent être considérés comme transparents. Par ailleurs, les décisions d’investissement peuvent avoir une dimension non rationnelle si elles sont en partie motivées par des facteurs tels que l’adrénaline des ventes aux enchères. Et quand bien même il était possible de prédire les cashflows, ce qui n’est pas complètement inenvisageable pour les NFTs possédant un rendement récurent (yield) notamment via le staking, l’actualisation serait un obstacle insurmontable : choisir le taux d’actualisation reviendrait à définir le rendement nécessaire sur le marché pour un actif présentant un profil de risque similaire. Etablir ce type de parallèle, moins d’un an après le début de cette ruée vers l’or digital, est au mieux dangereux et au pire trompeur.

L’approche par les « comparables » semble plus tangible, du moins pour les NFTs ayant une utilité. Pour les NFTs relevant de l’œuvre d’art, s’il n’y a pas d’autre dimension à la valeur que celle de la collection principalement associée à l’esthétique et surtout l’unicité du NFT en question, comparer les transactions entre elles est un exercice qui présente des limites évidentes : au-delà de l’auteur (l’artiste) et éventuellement de la plateforme de mise en vente, l’évaluation repose principalement sur des critères subjectifs si bien qu’il est impossible d’industrialiser le processus de valorisation. Ce rôle semble destiné à rester la prérogative de quelques experts sur des niches spécifiques. Le marché de l’art physique, qui repose sur les mêmes principes, illustre parfaitement cette difficulté. Ce n'est pas un hasard si les collections de NFTs telles que les Cryptopunks ou les Bored Apes utilisent des attributs différenciants pour leurs personnages (couleur de peau, coupe de cheveux, accessoires...) qui jouent un role majeur dans la valorisation. Ces collections sont des exemples intéressants à l'intersection des oeuvres d'art digitales et des tokens à utilité : ces tokens sont rares mais ils existent en quantité suffisemment grande pour que leur détention permette de se sentir membre d'un « club », de la même facon que vous faites partie d'un cercle fermé si vous détenez un diamant. Le sentiment d'appartenance à un club suffit à lui-seul a justiifer un certain prix car c'est un élément d'utilité, aussi subjectif soit-il.

Moins les caractéristiques subjectives sont nombreuses, plus il est facile de catégoriser les NFTs. Les métadonnées peuvent être essentielles dans cette démarche mais la technologie de la blockchain facilitera toujours l'agrégation des informations concernant les transactions, du moins pour les chaines publiques.

Là encore, l’exemple des NFTs de Sorare apporte un éclairage intéressant sur les mérites mais aussi sur les limites de cette approche : une des dimensions de leur valeur est l'utilité dans des tournois de fantasy football. Des plateformes telles que SorareData comparent les performances des joueurs et peuvent fournir de façon automatisée une liste de NFTs dont l’utilité de jeu est similaire. Mais même en restreignant la comparaison aux joueurs évoluant au même poste et dans la même tranche d’âge, il est évident que de multiples critères supplémentaires plus ou moins subjectifs, entrent en ligne de compte. Les amateurs de football identifieront immédiatement les limites de la démarche dans le cas présenté ci-dessous où un joueur japonais du championnat belge est « comparable » a deux joueurs du championnat coréen, mais aussi à un joueur du Real de Madrid et champion du monde avec l’Allemagne en 2014, ainsi qu’un joueur du Paris Saint Germain, champion d’Europe avec l’Italie en 2021. Les critères supplémentaires peuvent inclure le nombre de matchs par an (donc les opportunités de génerer en rendement par le jeu) ou la propension aux blessures mais c'est surtout sur la dimension de collection que va buter l'approche par les comparables. Et cela explique les différences de prix : le jour de cette impression d’écran, la carte « rare » du japonais de Charleroi valait 30% moins cher que celle de l’italien du Paris Saint Germain et 68% moins cher que celle de l’allemand du Real de Madrid.

Pour autant, les comparables ne sont pas nécessairement une impasse. Isoler la valeur de jeu de la valeur de collection peut déjà constituer une étape importante pour estimer un prix, non pas directement par rapport une transaction comparable mais utilisant des blocs de valeur comparables : si l’on peut établir à propos des NFTs de Sorare que, pour un ensemble de joueurs dont l’utilité est similaire, les cartes moins liquides comme les « super-rares » sont vendues 6 fois plus chères que des cartes plus liquides comme les « rares », alors on peut probablement établir une estimation de prix pour les « super rares » de chacun des joueurs relativement à la valeur de leurs rares respectives. Il n’est pas certain que cette approche tienne pleinement compte d’une augmentation relative de la valeur de collection lorsque la rareté augmente, mais si l’ensemble de joueurs est suffisamment large, l’estimation du prix de marché sera toujours plus fidèle qu’en essayant de comparer entre elles des transactions sur des NFTs illiquides.

Est-ce cette approche qui a motivé les transactions suivantes entre les différents managers de Blackpool ? Alors que le Manager 2 avait acheté en juillet la carte unique a un prix très élevé par rapport aux cartes « super rares », la Manager 3 a revendu au Manager 1 une « super rare » a un prix deux fois supérieur aux dernières transactions. Cela permit à la fois de rétablir un ratio chérent entre cartes « super rares » et cartes uniques mais faisait du même coup doubler la valeur de la carte dans les actifs de Blackpool.

Vente de Paul Pogba 2020 - 3/10.
Source : Soraredata.com

Pour les gestionnaires d'actifs illiquides dans le monde réel, une telle transaction implique généralement une consultation des investisseurs ce qui aurait pu être une application extraordinaire des tokens de « gouvernance » émis par Blackpool. Blackpool n’a pas souhaité répondre à nos sollicitations quant aux motivations et au processus de décision pour cette transaction

Les méthodes habituellement appliquées pour les actifs illiquides ne sont donc pas totalement inutiles mais elles restent imparfaites pour estimer le prix de marché d’un NFT. Néanmoins, grace aux plateformes d’échange de NFTs, des informations sur l’appétit des acheteurs et des vendeurs potentiels peuvent être consolidées pour définir ce qui supérieur ou inférieur au prix de marché et, par un principe d’encadrement, déduire l’intervalle dans lequel doit se trouver le prix de marché.

De nombreuses plateformes rendent plus ou moins publiques les informations sur les mises en vente (listings). Elles permettent d’établir une limite supérieure au prix de marché selon un principe simple : si toutes les mises en vente a un certain prix sont converties, cela signifie probablement que ce prix est inférieur ou égal au prix de marché. A l’inverse si aucune des mises en ventes ne sont converties cela signifie que ce prix est de façon certaine supérieur au prix de marché. Au-delà du nombre de transactions réelles, le taux de conversion des mises en vente est donc une information déterminante pour estimer la limite supérieure du prix de marché.

Historique des mises en vente de Crossroads de Mike Winkelmann (a.k.a. Beeple)
Source : niftygateway.com

Mises en vente des cartes “rares” de Hans Vanaken (USD) du 07/07/21 au 20/07/21
Source : soraredata.com

Selon le principe exactement inverse si l’on peut consolider les offres non sollicitées, on peut définir la limite inférieure du prix de marché. Car si les offres non-sollicitées a un certain prix sont acceptées, cela signifie probablement que ce prix est supérieur au prix de marché. Mais si toutes les offres non sollicitées sont refusées, alors ce prix est inférieur au prix de marché.

Offre non-sollicitée
Sorare - Sept 21

Offre non-sollicitée
Sorare - Nov 21

Illustration du bid-ask spread

En théorie, il est donc possible d’encadrer le prix de marché en combinant l’analyse des mises en vente et celle des offres non-sollicitées. Et c’est probablement l’approche la plus crédible pour évaluer un prix de marché d’un NFT donné à tout instant. Le principal obstacle est que les offres non-sollicitées sont très rarement publiques. Il y a fort à parier que les plateformes qui arriveront a obtenir et utiliser ces informations joueront un rôle important dans les écosystèmes de NFT une fois que ces marchés auront atteint une certaine maturité. En attendant, le risque lié à la valorisation d’actifs illiquides restera significatif pour les NFTS dont les volumes de transaction sont faibles.

Une impression de déja-vu

Dans le cadre de la tokenisation d'un actif, il est essentiel de comprendre si l’augmentation relative de la valeur totale des parts par rapport à celle du sous-jacent ne reflète pas une dissolution partielle ou totale des risques associés a l'actif. A part un risque de liquidité moins élevé, rien ne pourrait justifier une telle dissolution.

En prenant un peu de recul sur l’outil qu’est la tokenisation, on peut constater non sans ironie que la finance décentralisée (Decentralised Finance ou Defi en anglais) emprunte certaines recettes aux banquiers de la fin des années 1980. Le procédé rappelle en effet la titrisation qui vise à regrouper des actifs au sein d’une entité émettant en contrepartie des titres, parfois en plusieurs tranches de titres aux caractéristiques spécifiques, afin de ventiler le risque et la valeur sur différents profils d’investisseurs.

La titrisation sous sa forme moderne semble apparaitre à la fin du 17^e siècle avec la restructuration de la dette de l’empire britannique, revendue à des sociétés commerciales émettant à leur tour des actions. Mais faute de conviction des investisseurs sur le long terme, cette première tentative documentée de titrisation a grande échelle est abandonnée au début du 18^e siècle et restera sans suites notables pendant près de 250 ans. C’est au milieu des années 1970 que le procédé réapparait aux Etats-Unis avec l’émission des premiers titres adossés à des crédits immobiliers (Mortgage-Backed Securities, ou MBS en anglais), titres garantis par l’agence gouvernementale Ginnie Mae. Cette fois, le modèle convainc, et l’industrie de la titrisation décolle réellement en 1983 lors qu’une autre agence gouvernementale, Fannie Mae, émet les premières obligations collatéralisées par des crédits immobiliers (Collateralized-Debt Obligations ou CDOs). Le modèle s’étend rapidement aux crédits automobiles (1985) puis aux cartes de crédit (1986) et même a des produits issus d’autres segments du monde financier tels que des polices d’assurance dans les années 1990.

La titrisation connait un tel succès auprès des banques car elle permet la redistribution du risque – principalement risque de crédit - de leurs bilans vers le marché. Pendant des siècles, le métier de banquier a consisté à mutualiser les risques mais ce nouvel outil a apporté de nouvelles opportunités de se « dé-risquer ». Et ainsi de rentrer plus facilement dans les clous de la réglementation prudentielle mondiale qui voyait le jour à l’image du ratio Cooke introduit en 1988. Pour les investisseurs et pour les agences de notations, ces titres ou obligations étaient très sûrs du fait de leur extrême diversification et des mécanismes d’amélioration du profil de risque (credit enhancement) qu’autorisaient les structures à plusieurs tranches. La titrisation fut longtemps considérée comme la panacée pour les banques et connut une apogée au milieu des années 2000 avant un effondrement spectaculaire entrainant une crise financière mondiale.

Tout le monde s’est alors accordé pour pointer du doigt la titrisation qui avait tant dilué la notion de risque qu’on en avait perdu la possibilité - ou tout simplement l’envie tant l’entreprise était complexe - de remettre en question les valeurs affichées. Les critiques ont notamment mis en évidence un mécanisme particulièrement pervers où les banques, après avoir assaini leurs bilans et/ou généré un profit substantiel par la titrisation, pouvaient réinjecter dans le système les liquidités perçues. Réinjecter ces nouvelles ressources signifie émettre de nouveaux prêts tout en sachant qu’il serait possible de se débarrasser plus tard de ce risque… en le titrisant. Ce recyclage permet de prendre plus de risque dans la sélection des crédits, et les commissions qui en découlent incitent à faire plus de volume, avec à la clé une pression inflationniste. Il est largement admis que les banques ont ainsi alimenté la bulle jusqu’à l’explosion.

Etablir le parallèle entre la titrisation et la tokenisation permet de rappeler qu’il y a eu des précédents à la dichotomie importante qui peut exister entre les prix de jetons émis et les prix des actifs sous-jacents. Mais le parallèle conduit aussi à s’interroger sur la contribution que peuvent avoir les émetteurs dans la hausse des prix NFTs lorsqu’ils réinjectent constamment dans le système de l’argent qu’ils créent ex-nihilo.

Prix du B20
Source : Coinmarketcap.com

Il n’est probablement pas anodin qu’au moment de placer la dernière enchère sur Everydays : the first 5000 days, les futurs vainqueurs étaient assis sur 5 millions de B20, valorisés 28$ l’unité ce jour-là, soit 140 millions de dollars.

Dans ces conditions, il y a fort à parier que des milliards de dollars finissent par disparaitre un jour dans une version à grande échelle de l’effondrement du B20, dont la valeur a été divisée par trente en 6 mois. Et tant qu'un krach majeur n'aura pas assaini les divers écosystèmes des structures de tokenisation non-pérennes, il sera difficile de considérer comme matures les marchés de tokens.